分析 中金：港股节后是震憾结构行情

春节期间特朗普对墨西哥与加拿大加征25%关税、对华加征10%颠倒关税落地，但随后于2月3日晚晓喻暂缓加墨关税30日，再度印证了咱们关于通胀等“本质不停”下关税更可能是柔和而渐进的不雅点。受此影响，节后开盘首日港股震憾微跌，但次日即因加墨关税暂缓而大涨，也妥当咱们此前关于颠倒加征10%关税对阛阓影响有限的判断。

外部环境上，特朗普渐进式的加征关税念念路基本妥当预期，短期影响相对可控。咱们此前测算，30%关税（19%的基础上颠倒加征10%）情形，阛阓的反应可能更多雷同2019年4月第三轮关税后。一是因为基本妥当预期，二是因为内容影响可控。但也正因此，短期内关于两会财政策略强刺激的预期可能也难以抱有很强期待。

国内基本面上，春节假期举座破钞有所回暖，但名义坚毅的破钞也存在一定结构性各异和量增价减的情形。同期，探究到疫情后服务破钞一贯复苏先行，从体量上对举座经济代表真义有限，后续增长诱骗仍有待不雅察。另一方面，1月制造业、服务业PMI均显著回落，标明节前经济诱骗仍有待更多策略支抓。

因此，在面前外部扰动相对可控、里面呈现回暖态势但有所分化的情形下，咱们以为两会前“充足力度”的财政策略已毕可能性仍有限。在此情形下，策略真空期阛阓可能更多体现为阶段波动后的震憾结构行情，静待企业年报事迹及两会策略动向以提供下一步处所。 即便举座指数看护震憾，依然不错作念出妥当当下产业趋势和策略支抓处所的结构性行情。春节期间，国内东说念主工智能初创企业发布最新模子 DeepSeek-R1，激发各人眷注。咱们展望节后或将带动算力、芯片、数据服务及通讯等连系产业需求，眷注科技及东说念主工智能结构性投资契机。节后阛阓远景若何？

节前港股阛阓情谊回暖，在2025年开年回调后集会两周反弹，恒生指数站回20,000点。春节期间特朗普关税策略落地，节后开盘首日（2月3日）港股震憾微跌，但次日即因加墨关税暂缓而阛阓大涨 。指数层面，1月20日-2月3日，恒生科技指数上升5.5%，MSCI中国指数、恒生国企和恒生指数分裂上升4.1%、3.8%与3.3%。板块层面上，信息时代（+5.9%）、媒体和文娱（+5.8%）、可选破钞（+5.1%）板块领涨，能源（-1.2%）、原材料（-1.0%）、公用行状（-0.7%）板块涨幅过期。

受特朗普上任后对华格调较预期柔和、六部委长入发文鼓动中始终资金入市等连系影响，节前1月20日当周恒指上升2.5%，沪深300上升0.5%，但乐不雅情谊在节前终末一个往来日（1月27日）有所降温。春节期间，国内东说念主工智能初创企业发布最新模子 DeepSeek-R1，激发各人眷注。外洋方面好意思联储1月FOMC决定暂停降息，特朗普对墨西哥与加拿大加征25%关税、对华加征10%颠倒关税落地。

受此影响，节后首日开盘港股一度走低，但随后低开高走，尾盘企稳。2月3日晚，特朗普晓喻暂缓对加墨两国的关税策略，次日阛阓俄顷大幅反弹。这也再度印证了咱们关于通胀等“本质不停”下关税更可能是柔和而渐进的不雅点，以及此前关于颠倒加征10%关税对阛阓影响有限的判断。

从春节期间的外部环境看，特朗普渐进式的加征关税念念路基本妥当预期，短期影响相对可控。咱们此前测算，30%关税（19%的基础上颠倒加征10%）情形，阛阓的反应可能更多雷同2019年4月第三轮关税后。一是因为基本妥当预期，二是因为内容影响可控，赤字率抬升约0.5%便可给予叮咛。那时在阅历了2018年营业摩擦后的抓续下行和2019年头的快速诱骗反弹后，阛阓对关税已计入较多预期。同期，在策略抓续的宽松对冲下，2019年增长也逐渐企稳，因此在4月后第三轮2000亿好意思元25%关税出炉后，阛阓虽仍有扰动但看护震憾。

但也正因此，短期内关于两会财政策略强刺激的预期可能也难以抱有很强期待。咱们测算，要处置目前麇集的产出缺口和信用松开问题，或需要“一次性”（非多年边界累加）且“新增”（非同科面前已有支拨）7-8万亿元广义赤字。目前已知同口径下的边界约为3万亿元左右（赤字率淌若提高到4%对应1万亿元左右，加上圈套年2万亿元化债），探究到杠杆水平欺压、利率下行和汇率贬值空间均相配受限等“本质不停”，增量刺激会有，但过高的期待可能并不本质。

好意思联储 1 月FOMC会议决定按兵不动，看护基准利率在 4.25-4.5%不变，与阛阓预期一致，尤其是 12 月偶然走弱的通胀和坚毅的干事数据进一步支抓了本次暂停降息的决策。但咱们以为，莫得必要就此以为好意思联储后续无法降息。从利率的反身性遵守看，面前越不预期降息反而有助于降息，就像前年 9 月越惦念败落反而越不会败落相似。当今高利率的反身性可能会使得将来一段时辰更浩荡据转弱，这反而有助于压低利率和老本，鼓动部分降息预期追溯，近期好意思债利率从高位仍是回落30bp也体现了这少许。因此总体看，春节期间的外洋环境（关税也好、好意思联储暂停降息也罢）并莫得大幅编削原有的宏不雅旅途。

从国内基本面上看，春节假期举座破钞有所回暖：1）旅游出行上，据走运部统计，自1月14日春运首日至2月2日，全社会跨区域东说念主员流动量展望达到48亿东说念主次，与2024年同期比拟总量增长7.2%，创历史同期新高。据中国电信文旅大数据测算，拆伙 1 月 31 日，寰宇春节搭客宽饶总东说念主次达 4.9 亿，按可比口径增长 8%。

2）餐饮上，据商务部数据，春节假期前4天（1月28日至31日），寰宇要点零卖和餐饮企业销售额比前年同期增长5.4%；要点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%；好意思团数据则闪现拆伙 1 月 16 日，年夜饭线上预订量同比增长 305%。3）电影票房上，灯塔数据闪现，拆伙2月3日17时，2025年春节档总票房（含预售）松懈82亿元东说念主民币，创历史新高。

但值得细心的是，名义坚毅的破钞也存在一定结构性各异和量增价减的情形，如春节最初3成国内主张地机票价钱均有不同进度下落、非遗小城的预订订单量同比上升4倍，以及小城市不雅影需求大增等形式，均反馈出一定的下千里破钞和左迁倾向。同期，探究到疫情后服务破钞一贯复苏先行，从体量上对举座经济代表真义有限，后续增长诱骗仍有待不雅察。

另一方面，1月制造业、服务业PMI均显著回落，标明节前经济诱骗仍有待更多策略支抓。1月制造业PMI回落幅度大于季节性，相较上月下落1个百分点（2015-2019年1月PMI平均环比回落0.2个百分点），再度降至松开区间，其中供需两头的坐蓐指数及新订单指数均有所回落，企业边界上大、中、袖珍企业均低于临界值；非制造业PMI则相较上月下落2个百分点，其中服务业和建筑业分裂较上月下落1.7个百分点及3.9个百分点，但受春节影响与住户出行破钞连系的航空运输、住宿、说念路运输、餐饮业则位于高景气区间，与春节假期举座破钞融会一致。

因此，在面前外部扰动相对可控、里面呈现回暖态势但有所分化的情形下，咱们以为两会前“充足力度”的财政策略已毕可能性仍有限。在此情形下，策略真空期阛阓可能更多体现为阶段波动后的震憾结构行情，静待企业年报事迹及两会策略动向以提供下一步处所。咱们仍然建议投资者在低迷的时候介入，但在亢奋的时候要适度赢利，同期嗜好结构而非指数举座。

在当期稳杠杆的念念路下，即便举座指数看护震憾，依然不错作念出妥当当下产业趋势和策略支抓处所的结构性行情。春节期间，国内东说念主工智能初创企业发布最新模子 DeepSeek-R1，激发各人眷注，中国阛阓AI主见板块领涨，好意思股和主要算力龙头则大跌。受此影响，咱们展望节后或将带动算力、芯片、数据服务及通讯等连系产业需求，眷注科技及东说念主工智能结构性投资契机。

此外，1月22日，六部委长入发文鼓动中始终资金入市，建议力求自2025年起大型国有保障公司每年新增保费的30%用于投资A股等股市；并鼓动第二批保障资金始终股票投资试点落地，2025 年上半年落实，边界不低于 1000 亿元。面前具体细节和决策还有待厘清，是否会变成对港股南向资金的分流也有待不雅察，毕竟自2021年算起南向资金已集会三年流入港股阛阓，尤其是股息率更高的港股高分成板块。

成就上，咱们重申此前不雅点：举座阛阓仍未开脱震憾姿首，短期严慎为主。在策略托底但过强预期不本质的假定下，低迷时不错更积极介入，但亢奋时要适度赢利。恒指在19,000点是日线，周线和月线的关节撑抓位。比拟A股，港股的上风在于估值和行业结构，缺点在流动性，因此独一在合适的位置介入，不错提供更强的结构韧性。结构上，咱们连接建议踏实薪金（分成+回购，尤其是净现款占比较高的增长性公司）加结组成长，举例眷注具备自己产业趋势和策略支抓处所的科技板块，如半导体、东说念主工智能及机器东说念主等，以及策略支抓下旯旮需求改善，重迭行业自己出清更充分板块，如以旧换新下的家电、汽车，互联网等部分破钞服务、家电、纺服。相背，眷注部分出口行业短期的可能扰动。

具体来看，撑抓咱们上述不雅点的主要逻辑和本周需要眷注的变化主要包括：

1) 1月制造业及服务业PMI均低于预期。1月制造业PMI为49.1%，比上月下落1.0个百分点，处于松开区间。从企业边界看，大、中、袖珍企业PMI比上月下落0.6、1.2和2.0个百分点，均低于临界点。从分类指数看，在组成制造业PMI的5个分类指数中，供应商配送时辰指数高于临界点，坐蓐指数、新订单指数、原材料库存指数和从业东说念主员指数均低于临界点。1月非制造业PMI为50.2%，比上月下落2.0个百分点。其中，建筑业商务行径指数为49.3%，比上月下落3.9个百分点；服务业商务行径指数为50.3%，比上月下落1.7个百分点。

2) 1月好意思联储FOMC决定暂停降息。好意思联储 1 月FOMC会议决定按兵不动，看护基准利率在 4.25-4.5%不变，与阛阓预期一致。同期会议声明作念了如下调遣：1）强调劳能源阛阓的韧性，会议声明中劳能源阛阓看护踏实，闲暇率看护低位；2）强调通胀回落浮泛进展，依然偏高。在随后的新闻发布会上，鲍威尔也传递出较为严慎的信息。鲍威尔暗意，面前利率欺压性不彊，好意思联储不急于调遣货币策略，条件是要看到通胀回落的内容进展以及干事阛阓的疲弱。

3）好意思国四季度GDP环近年化略低于预期。好意思国四季度内容 GDP环近年化2.3%，预期2.7%，三季度3.1%。四季度增长连接“放缓”，破钞有韧性，非住宅投资和库存连累较大，政府支拨孝敬也环比减少。从举座数据来看，其融会并不失色，破钞仍为主要撑抓，降息遵守部分传导到住宅投资，但探究到四季度利率再度走高，这一传导就怕难以为继。同期，非住宅投资和政府投资的改善也需待到新政府到位后更多策略的已毕。不外，咱们以为库存的大幅去化应该是暂时的，与假期身分有一定关系，入口在关税的影响下连累也有望减少。

4) 外洋主动资金流出放缓，被迫资金流入扩大，南向资金流入扩大。EPFR数据闪现，拆伙1月29日，外洋主动型基金流出外洋中资股阛阓收窄至1.8亿好意思元（vs. 此前一周流出2.6亿好意思元），已集会16周流出。外洋被迫型基金流入扩大至5.4亿好意思元（vs. 此前一周流入1.9亿好意思元）。与此同期，南向资金上周一单日流入90.8亿港元，较上周18.2亿港币的日均成交金额大幅增加。

本文作家：刘刚（S0080512030003）、吴薇、张巍瀚、王牧遥，本文来源：中金公司照管部，原文标题：《中金 | 港股：节后阛阓远景若何？》

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